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事实证明，今年初弥漫市场的“抛售美国”焦虑完全错判了形势。全球投资者的真实策略更接近“对冲美国”——即在持续抢购美国股票和债券的同时，买入衍生品来保护这些投资免受美元进一步贬值的冲击。
德意志银行数据显示，从年中左右开始，购买美国资产的美元对冲型交易所交易基金（ETF）的资金流入首次超过非对冲型基金，这种转变以前所未有的速度发生。
努文公司（Nuveen）全球投资策略师劳拉·库珀（Laura Cooper）指出，美国市场例外论的观点在特朗普四月宣布惩罚性全球关税后似乎岌岌可危，但现在这种观念正“以特殊形式”存活——通过规避美元风险敞口。
这种涉及使用衍生品做空全球主要储备货币的对冲操作，解释了为何美元徘徊在2022年以来最低水平附近，而美股却持续上涨。如今美联储进一步降息的前景正在加剧这一现象，因为全球投资者对冲美国投资货币风险的成本变得更低。
“我的判断是大部分调整仍在后面，”九一资产管理（Ninety One Asset Management）投资研究所总监萨希尔·马特尼（Sahil Mahtani）表示。
万亿美元浪潮
据马特尼估计，新一轮美元对冲浪潮最终可能达到约1万亿美元规模。他表示这仅会使全球投资者（持有超过30万亿美元美国股票和债券）的对冲水平回归到上世纪水平。当时美元升值和股市暴涨曾让许多人认为不需要对冲保护。
包括道富银行、德意志银行、法国巴黎银行和法国兴业银行在内的多家金融机构均预测牛盈宝，这种对冲操作将对美元构成压力，这一影响将持续至明年。
这种压力表明美元至少难以从2025年约9%的跌幅中反弹，特别是在欧洲央行目前可能按兵不动的情况下。而日本央行预计最快将在今年晚些时候加息。
外国投资者最常用的对冲方法之一是卖出美元期货以锁定汇率。这通常会在即期市场转化为更大的美元抛压。此类交易成本主要取决于美国与其他货币之间的利率差异。
催化剂
传统上作为危机和经济压力时期避风港的美元，在特朗普四月推出关税后担忧加剧。当美股和美债下跌时，美元也同步下挫，表明资金管理正寻求瑞士法郎、欧元和日元等其他避险渠道。
此后其他美国资产类别出现反弹（尤其是股票），但美元却经历了1970年代以来最糟糕的上半年表现。对冲操作加剧了这种跌势。国际清算银行表示，非美国投资者的这种活动是四、五月美元疲软的“重要推手”。
对担心特朗普正在侵蚀支撑美元走强基本面的投资者而言，担忧远不止关税。还包括特朗普重塑美联储理事会的前所未有的行动，以及推动快速降息的压力；他不喜欢就业报告后解雇政府高级数据收集官员；与长期外国盟友争执，甚至日益加强对反对团体和媒体的打压。
标准银行策略师史蒂文·巴罗（Steven Barrow）在致客户报告中如此表述：“如果有猜测认为美联储因白宫压力而降息刺激经济，那么热爱美国股债但看空美元似乎是合乎逻辑的。”
周四公布的新证据显示对美国债券的喜爱——政府数据显示外国持有的美国国债规模在七月创历史新高牛盈宝。
海外投资者共持有约20万亿美元美国股票和约14万亿美元美国债务（包括国债、抵押贷款和公司债券）。马特尼援引学术研究称，近年来他们已将美国固定收益对冲比率降低约五个百分点，股票降低约两个百分点。
“仅逆转这些温和变动就会产生约1万亿美元的美元抛售外汇交易，”他表示。
由于追踪全球资金流动的挑战，精确计算投资者对冲活动十分棘手，例如，每日货币交易量就高达约7.5万亿美元。
因此华尔街各银行的估计往往不同。全球最大托管银行之一的道富银行数据显示，共同基金、养老基金和保险公司等外国投资者持有的美国资产对冲比率在从四月水平下降后趋于稳定。目前比率约为56%。相比之下，2023年中期约为70%。
“外国人不太可能抛售美国资产，他们最可能提高对冲比率。对冲比率对美元走势至关重要。”道富银行策略师李·费里奇（Lee Ferridge）表示。
非对冲阵营
当然，资金经理未必会集体涌入对冲。
“对于我们主动管理的固定收益产品，我们没有增加对货币风险或美国国债收益率的对冲头寸。”中信金控投资固定收益主管Ryan Chang表示。他认为在美联储逐步降息的情景下，美元不太可能大幅下跌。
尽管有对冲增加迹象，但对许多投资者而言，这是一个持续数年的过程。不过加拿大、欧洲和澳大利亚养老基金等一些大投资者已经发出增加对冲的信号。
“我们会看到更多此类操作，因为投资委员会已有时间研究并批准对冲计划，”阿姆斯特丹Palinuro Capital首席投资官阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello）表示。
对巴黎Eleva Capital高级投资组合经理斯蒂芬妮·迪奥（Stephane Deo）而言，对冲美国股票投资的操作始于年初。
该公司在对冲时欧元兑美元汇率为1.05，接近2022年底以来最弱水平。此后欧元升值至1.17以上，成为今年对美元实现两位数涨幅的十国集团货币之一。
迪奥的部分推理是他预期特朗普政府会推动美元走弱。该公司在2024年底大量转向欧洲股票，并在特朗普四月关税宣布前削减了美国股票敞口。
“此后我们重新投资了美国，”他表示。“因此我们的美元对冲是我们打算保留的头寸，因为我们目前预计美国股市将随着美元走弱而上涨。”
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